稳定币监管新规落地，市场却忽略了一点细节

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者 | 叮当（@XiaMiPP）

3 月 13 日，美国参议院银行委员会以 18 比 6 的票数通过了稳定币监管法案，为这个飞速发展的行业带来了里程碑式的监管框架。市场欢呼雀跃，USDT、USDC 等主流稳定币合规前景更为明朗。然而，一条“隐藏细节”却少有人讨论——法案对“仅依赖自创数字资产作为抵押的稳定币（如算法稳定币）”设定了两年禁令，并要求财政部研究其风险。

是因为算法稳定币自 2022 年 UST 崩盘后已被蒙上阴影，还是市场只关注好消息？这一条款的背后，值得细究。

什么是“自创”数字资产抵押的稳定币？

“自创”这一术语在法案中指向明确却又模糊不清。从字面看，它指的是稳定币发行方在自身体系内创造的数字资产，用以支撑稳定币的价值，而非依赖美元、国债或黄金等外部资产。换句话说，这些稳定币不以传统金融资产为后盾，而是通过算法机制和自家代币调节供需，试图维持价格稳定。然而，“仅依赖”一词的界限并未明确划定，这为监管适用范围埋下了争议的口子。

最经典的稳定币，如 USDC 或 USDT，依托美元储备并辅以透明审计，即便在市场剧烈波动时也能保持 1: 1 兑付能力。而“自创”稳定币则不同，其稳定性完全依赖内部设计，缺乏外部资产的安全网。UST 的崩盘便是一个典型案例，当大量持有者抛售 UST 时，LUNA 代币价格暴跌，导致稳定币失去支撑，引发“死亡螺旋”。这种模式下，算法稳定币不仅难以承受市场冲击，还可能成为市场系统性风险的源头。

“自创”的模糊定义成为一个争议焦点。如果一个稳定币同时依赖外部资产和自创代币，是否也在禁令范围内？这一问题直接影响后续监管的执行，也为其他稳定币带来了发展不确定性。

哪些稳定币项目可能受到影响？

当前稳定币市场可分为三类：法币支持型、超额抵押型和算法稳定币，其设计逻辑和风险特征各异，直接决定了它们在法案中的命运。

法币支持型和抵押型：安全区

USDT 和 USDC：依托美元和短期国债储备，透明度高，法案的资产储备和审计要求反而为其合规发展铺路。
MakerDAO 的 DAI：通过 ETH、wBTC 等外部资产超额抵押生成，储备率通在 150% -300% ，MKR 代币仅用于治理而非核心支撑，短期内无监管压力。
Ethena 的 USDe：USDe 的主要抵押品是 stETH 和 ETH 等以太坊资产，治理代币 ENA 并不直接作为 USDe 的抵押品，仅用于协议治理和激励，USDe 的生成机制更偏向抵押型，不属于“仅依赖自创数字资产”的范畴。但是USDe 的稳定机制涉及衍生品对冲，可能会被监管视为“非传统”稳定币。若监管聚焦于“衍生品风险”或“非传统资产支持”，USDe 的 “delta 中性策略”（稳定机制）可能被额外审查。

算法稳定币：禁令靶心

算法稳定币因“自创”特性成为禁令的重点目标。它们依赖内部代币和算法机制，外部资产参与度极低，风险集中。以下是几个过往典型案例：

Terra 的 UST：通过 LUNA 调节价值，LUNA 作为 Terra 自创代币，完全依赖生态。2022 年崩盘蒸发 400 亿美元，并拖累多个 DeFi 协议。
Basis Cash（BAC）：早期算法稳定币，用 BAC 和 BAS（自创代币）维持平衡，市场波动下迅速失守，项目早已淡出视野。
Fei Protocol（FEI）：依赖 FEI 和 TRIBE（自创代币）调节， 2021 年上线后因脱钩问题失去市场信任，热度骤减。

这些项目的共同特征是：价值支撑完全依赖自创代币，外部资产几乎缺席，一旦市场信心动摇，崩盘几乎不可避免。算法稳定币的支持者曾喊出“去中心化未来”的口号，可现实是抗风险能力低，成了监管的重点关注对象。

但是，这中间还存在一个灰色地带：许多稳定币并非完全依赖“自创”资产，而是采用混合模式。例如：

Frax（FRAX）：部分依赖 USDC（外部资产），部分通过 FXS（自创代币）调节。若“自创”定义过严，FXS 的角色可能使其受限；若宽松，则有望幸免。
Ampleforth（AMPL）：通过供需调整实现购买力稳定，不依赖传统抵押，更接近弹性货币，可能不在法案的稳定币定义内。

也就是说，法案虽指向“自创数字资产抵押”的稳定币，但是“仅依赖”一词又对边界却未作出明确规定，让这些混合项目的命运悬而未决。财政部的研究若把“自创”定义得太宽，混合模式项目可能被误伤；若太窄，又可能漏掉风险点。这一不确定性，直接影响市场对相关项目的预期。

监管层为何设立这一禁令？

法案对“自创”祭出禁令，既有对现实的担忧，也藏着对未来的期待。

首先，系统性风险是核心担忧。UST 崩盘不仅是散户的 400 亿美元噩梦，还引发 DeFi 市场连锁反应，甚至引起传统金融的警惕。算法稳定币的闭环设计使其在极端条件下极易失控，可能成为加密市场的“不定时炸弹”。监管层显然希望通过禁令，遏制这一潜在威胁。

其次，透明度缺失加剧了监管难度。自创代币如 LUNA 或 FEI，其价值难以通过外部市场验证，资金运作如同黑箱，与 USDC 的公开账本形成鲜明对比。这种不透明性不仅让监管无从下手，也为潜在欺诈埋下隐患。

第三，投资者保护是现实需求。普通用户难以理解算法稳定币的复杂机制，常误以为其与 USDT 一样安全。UST 崩盘后，散户损失惨重，凸显了保护散户免受高风险创新伤害的紧迫性。

最后，货币政策的稳定不容忽视。稳定币的大规模应用可能对美元货币政策产生影响。如果大量资金涌入不受监管的算法稳定币，而这些稳定币又缺乏足够的外部资产支撑，市场的不稳定性可能会干扰美联储的货币调控。

然而，两年禁令并非彻底否定，而是带有探索意味。“自创”的模糊性虽是争议点，却也为调整留下了空间。财政部的研究将明确边界，决定哪些项目真正受限。同时，这两年是 DeFi 社区的“试炼期”。若能推出更稳健的方案——如 Frax 的混合模式，通过外部资产缓冲风险，或开发全新的抗压机制——监管态度可能软化。反之，若仍固守“自创”闭环，禁令到期后，算法稳定币恐面临更严苛的约束。